创新药赛道从不缺故事，但泽璟制药的2025年业绩，堪称一本教科书级的“增收不增利”反面教材。一边是营收狂飙52.07%，一边是亏损扩大、现金流近乎枯竭，这家手握“止血神药”的药企，非但没能止住自己的“失血”，反而在商业化与研发的双重压力下，一步步滑向资金链的悬崖边缘。

近日，泽璟制药披露2025年年报：全年实现营业收入8.1亿元，同比大增52.07%，增幅创上市以来新高。这一亮眼增长的核心驱动，是其核心止血产品——重组人凝血酶（商品名：泽普凝）。作为目前国内唯一采用重组基因技术生产的重组人凝血酶，泽普凝于2024年1月获批上市，并于2025年1月纳入国家医保药品目录后迅速打开市场，2025年销量达493,535盒，同比激增29,523.95%，尽显医保红利的拉动效应。

这本该是一场医保红利的狂欢，但另一面却显得甚为残酷。2025年，泽璟制药的营业成本同比暴涨109.87%，远超52.07%的营收增速。一边是销售收入的大幅增长，一边是成本的急剧攀升，这种营收与成本的剪刀差，直接导致公司归母净利润亏损扩大至1.63亿元，扣非净利润更是亏损1.98亿元，呈现出“卖得越多，亏得越多”的尴尬局面。

正经社分析师认为，这种状况的产生并非单一原因，而是多重压力叠加的必然结果，三大核心因素共同加剧了泽璟制药的“失血”困境。

其一，医保产品的放量代价。重组人凝血酶自2025年1月纳入国家医保目录后，销量实现爆发式增长，但进医保意味着主动让利换市场，叠加产品上市初期的生产成本分摊，直接侵蚀了产品毛利率。数据显示，2025年泽璟制药止血药物毛利率为74.2%，较2024年减少6.73个百分点，盈利空间被持续压缩。从整体财务数据来看，公司2025年销售毛利率为90.42%，虽仍处于较高水平，但较2024年的93.06%已有明显下滑，反映出整体盈利效率的下降。

其二，商业化推广的“吞金兽”效应。2025年，为配合泽普凝和新上市产品吉卡昔替尼片（商品名：泽普平）的市场推广，泽璟制药大幅加大销售投入，销售费用同比增加71.44%至4.65亿元，巨额销售费用成为吞噬利润的主要力量。据悉，泽普凝截至2025年底累计入院750余家，泽普平截至2025年底已进院320+家、覆盖药房220+家，大规模的渠道铺设和市场推广，直接推高了销售成本。

其三，高额研发投入的持续拖累。创新药属于高投入、长周期的行业，研发投入是维持企业竞争力的核心，但也成为泽璟制药持续“失血”的重要原因。2025年，尽管营收大幅增长，但泽璟制药仍投入巨资推进核心管线ZG006、ZG005等项目的临床试验，研发费用达4.30亿元，同比增长10.8%。其中，ZG006已获得FDA授予的治疗小细胞肺癌及神经内分泌肿瘤的孤儿药资格，在II期临床试验中展现出强劲疗效及良好安全性；ZG005在I/II期临床试验中表现良好，具备广泛联用潜力，有望成为下一代肿瘤免疫疗法，持续的研发投入正是为了布局长期竞争力，但短期内也进一步加剧了利润压力。

正经社分析师注意到，成本攀升最直接的后果就是现金流枯竭。2025年，泽璟制药经营活动现金流净额由正转负，为-2878.20万元，而2024年同期为3820.45万元，同比下降175.34%；从每股经营现金流来看，2025年为-0.1087元，较2024年的0.1443元由正转负，资金链紧张态势凸显。与此同时，公司资产负债率攀升至63.61%，流动比率为1.71、速动比率为1.54，偿债能力面临一定压力，进一步加剧了资金层面的担忧。

为了“补血”缓解资金压力，2025年12月19日，泽璟制药正式向港交所递交上市申请，试图通过“A+H”架构拓宽融资渠道，缓解资金链紧张困境，但当前港股市场对创新药估值回归理性，泽璟制药能否成功募资、募资规模如何，仍是未知数。

值得一提的是，2019年科创板允许未盈利企业上市，2020年泽璟制药成为“首家未盈利”即登陆科创板的明星药企，一度承载着市场对创新药企业的高度期待。然而六年过去了，公司亏损仍在扩大，累计未弥补亏损高达22.8亿元，每股未分配利润为-8.61元，从上市初期的明星药企，逐渐陷入持续“失血”的困境。

正经社分析师认为，泽璟制药的“止血药”仍然没能止住自己的“失血”，根源在于创新药企从研发向商业化转型过程中的结构性矛盾——收入增长的速度，追不上费用膨胀的速度。目前，泽璟制药已有三款药物同时销售，四款产品全系纳入医保，营收突破8亿元大关，其中泽普生（多纳非尼）已进院1300+家、覆盖药房1000+家，rhTSH已于2026年1月获批上市，填补了国内相关市场空白，这无疑是泽璟制药“商业化的胜利”；但与此同时，销售费用高企、经营现金流净额转负、累计亏损超22亿元，这也是创新药企业商业化转型过程中“烧钱的代价”。

东吴证券等机构对泽璟制药仍持乐观态度，给予“买入”评级，认为公司核心产品商业化持续兑现，在研管线ZG005、ZG006临床进展顺利，且ZG006成功实现海外授权，2026年催化剂较多，看好已商业化产品的销售潜力，但也提示新药研发进展不及预期、药品销售不及预期等风险。

手握“止血神药”，却止不住自身的“失血”，上市六年的泽璟制药，在商业化与研发的双重博弈中，究竟什么时候才能真正止住“失血”、实现盈利？欢迎评论区留言，说出你的看法。【《正经社》出品】