近日，港股上市公司瑞尔集团（HK06639）因一笔持续多年的“循环借款”交易陷入舆论漩涡。审计机构普华永道（罗兵咸永道）在审阅其2025年中期业绩时，发现公司与实控人邹其芳全资持有的境外公司（Beier Holdings Limited）之间存在“付款—还款”时间、金额高度匹配的异常交易，随即启动独立调查。这一事件不仅揭开了瑞尔集团上市前后的资本运作细节，更暴露了其财务合规性、流动性风险及实控人与上市公司的利益纠葛。  

一、事件核心：“自借自还”的循环借款链

此次风波的起点，是一笔1100万美元的借款。2022年9月，瑞尔集团向邹其芳全资持有的Beier Holdings Limited提供该笔贷款，期限42个月，年利率5.5%（后经多次延期）。截至2025年7月，Beier已偿还约559万美元（含利息），剩余750万美元再次延期一年。  

关键疑点在于：审计师发现，Beier还款期间，瑞尔集团存在若干“可疑付款”，时间与金额与还款高度吻合，疑似还款资金实际来源于上市公司或其关联方。若属实，这可能构成“资金占用”或“虚假信息披露”。  

进一步追溯，这笔借款并非孤立事件。早在2017年瑞尔集团D轮融资关键期，邹其芳便通过类似操作“自掏腰包”认购公司股份——瑞尔集团向其控制的Beier提供1200万美元贷款（利率仅3%），专项用于收购D-3轮融资中出售的剩余股份，并将所持股份质押给上市公司作为担保。这一“借钱买股、再质押”的循环模式，本质是通过上市公司资金为实控人“输血”完成对赌要求的股份认购。  

二、背景溯源：对赌压力下的“非常规操作”

瑞尔集团的“循环借款”游戏，与2017年D轮融资时的对赌协议直接相关。据媒体报道，当时瑞尔与投资方约定：若2020年底前未完成IPO（且上市前估值不低于10亿美元），或发生严重违约，投资方有权要求公司回购股份。  

这一对赌条款迫使瑞尔集团必须在时限内冲刺上市，同时需确保D轮融资估值达标。作为实控人，邹其芳选择通过个人全资公司（Beier）认购股份以提升估值，但个人资金不足，遂通过上市公司贷款完成“自我认购”。这种操作虽未明确违反香港上市规则（允许公司向关联方提供贷款），但埋下了“资金闭环”的隐患——若还款资金来源上市公司，则可能触及财务造假的红线。  

三、风险暴露：股价暴跌与流动性承压

随着瑞尔集团股价从2023年3月的16.02港元/股暴跌至2025年的1.83港元/股（跌幅近89%），邹其芳质押的股份市值大幅缩水（从与1100万美元等值跌至约4260万港元），担保物价值已无法覆盖贷款本金。为维持质押有效性，邹其芳多次追加质押股份（累计质押2333.72万股，占总股本4.14%），但仍难阻股价下行趋势。  

更严峻的是，瑞尔集团自身的财务状况并不乐观。2019-2025财年，其流动负债项下的借款从1.69亿元增至4.42亿元，而货币资金从1.68亿元降至5.37亿元（2025财年），流动性压力显著。尽管2024财年扭亏（净利润1716万元），但2025财年收入微降，增长动能疲软。  

四、争议焦点：合规性质疑与监管介入

香港资本市场资深人士指出，此次调查的核心是“还款资金来源是否合法”。若Beier的还款资金实际来自瑞尔集团或其关联方的其他支出（如虚构交易、挪用公款），则可能涉及《证券及期货条例》下的“欺诈”或“虚假陈述”；即使资金来源合法，频繁的“自借自还”也可能被认定为“利益输送”，损害中小股东权益。  

此外，邹其芳作为实控人，三年累计从上市公司领取超5000万元薪酬（2022-2024年分别为1643万、2786万、1137万元），而其控制的公司却长期占用上市公司资金，进一步加剧了“权责不对等”的争议。  

五、后续影响：信任危机与整改压力

目前，瑞尔集团已停牌并成立独立调查委员会，普华永道的调查结果将成为关键。若查实违规，公司可能面临港交所的纪律处分（如公开谴责、罚款），甚至引发投资者集体诉讼；即使最终澄清，其财务透明度和治理形象也已受损。  

更深层的警示在于：在注册制改革深化、监管趋严的背景下，上市公司与实控人的“资金往来”已成为监管重点。任何试图通过“自借自还”“循环质押”等复杂操作掩盖利益输送的行为，终将暴露在审计与监管的聚光灯下。  

对于瑞尔集团而言，这场“审计风暴”不仅是一次合规考验，更是一次重新审视公司治理与资本运作模式的契机——唯有回归“真实、透明”的底线，才能重建市场信任。