这家公司做的是冷链食品供应链生意，根据招股书披露，2024年营收29.81亿元，2023年营收12.54亿元，增长迅猛但净利润率始终很薄。招股书里，它给自己的定位是：

数智化供应链解决方案提供商！

看到这个定位，我笑了一下。不是嘲笑，是太熟悉了。

这些年，我见过太多贸易公司给自己换标签。做钢材贸易的，叫自己钢铁产业互联网平台；做化工品分销的，叫自己数字化供应链服务商；做农产品流通的，叫自己智慧农业科技公司。仿佛只要名字里带上数智、科技、互联网这几个字，估值就能翻一番，投资人就会另眼相看。

粤十数智不是个例。它是整个贸易行业身份焦虑的一个缩影。

但问题在于：资本市场不看名字，看利润结构。你到底是贸易公司还是科技公司，不是你自己说了算的。

01

先看数据：这是一门什么样的生意？

判断一家公司的本质，不要听它怎么说，要看它的钱从哪里来、花到哪里去。翻开粤十数智的招股书，从三个维度拆解，答案就很清楚了。

先看收入结构。

2024年，粤十数智总营收29.81亿元。其中冷链农产品销售收入29.49亿元，占比98.9%；数智化解决方案收入0.31亿元，占比仅1.0%。

到了2025年前三季度，农产品销售占比进一步上升到99.3%，解决方案收入反而在缩水。换句话说，客户为粤十数智付费，几乎百分之百是因为它能供货、能垫资、能做物流配送，而不是因为它的数字化系统有多先进。

更值得注意的是，冷链农产品销售的毛利率只有1.8%，而数智化解决方案的毛利率高达89.8%——但这块高毛利业务的收入占比不到1%，对整体利润几乎没有贡献。公司整体毛利率只有2.7%，远低于冷链物流行业8%到12%的平均水平。

再看资产结构。

截至2025年9月底，粤十数智的存货高达22.23亿元，较2024年末激增114%，其中牛肉存货占比超过60%。存货周转天数从2023年的58天延长到2025年前三季度的115天，库存积压明显。

经营性现金流更是连续三年为负，2023年到2025年前三季度累计净流出10.77亿元。

流动比率只有0.6倍，速动比率0.1倍。这意味着什么？意味着这家公司的运转高度依赖外部资金输血，赚的是资金周转效率的钱，而不是技术溢价的钱。

最后看费用结构。

货物成本占总成本的92%以上，这是典型的贸易公司成本结构——成本几乎全部是进货成本，留给研发、技术、服务的空间极其有限。招股书中没有单独披露研发费用率，这本身就说明了问题：一家真正的科技公司，研发费用率是必须亮出来的核心指标。

三组数据摆在一起，结论很清晰：收入靠卖货，利润靠差价，运转靠资金。这就是一家贸易公司。利润薄、资金重、周转靠规模。

而且，这不是一般的贸易，是大宗贸易。这个区别非常关键。

如果粤十数智做的是面向终端消费者的零售型贸易，那数字化确实能创造显著价值，集采可以压低成本，算法可以优化选品，数据可以精准匹配供需，平台可以提升履约效率。消费端的交易频次高、决策链短、标准化程度高，技术介入的空间很大，这也是京东、美团这类公司能用技术重构零售供应链的底层原因。

但大宗贸易的逻辑完全不同。冷链食品的大宗交易，买卖双方就那么多，一单几百万甚至上千万，决策靠的是关系、资源和资金实力，不是靠一个APP或者一套数字化系统。

你能不能拿到好的货源，取决于你在产地有没有深耕多年的人脉和信用积累；你能不能拿下大客户，取决于你能不能垫得起资金、扛得住账期。这些东西，数字化帮不了太多。

说白了，大宗贸易的核心竞争力是资源和资金，不是技术和效率。技术可以锦上添花，但它改变不了这门生意的底层驱动力。

这不是贬义。贸易公司本身没有任何问题，中国经济的毛细血管就是由千千万万的贸易公司构成的。问题在于，你非要说自己是科技公司，那就得拿出科技公司的证据。

02

它为什么不愿意叫自己贸易公司？

答案很简单：估值。

但这不是一句话能带过的事情。要理解粤十数智为什么非要给自己贴科技标签，得先搞清楚资本市场给贸易公司和科技公司定价的底层逻辑到底有什么不同。

贸易公司的估值逻辑是算账逻辑。投资人看的是你今年赚了多少钱，明年大概率还能赚多少钱，然后给你一个倍数。这个倍数取决于利润的确定性和可持续性。

问题在于，贸易公司的利润天然不稳定——你赚的是买卖差价，而差价受上游原料价格波动、下游需求变化、汇率、物流成本等一堆外部因素影响，今年赚一个亿，明年可能就剩三千万，后年运气好又回到八千万。投资人没法对这种利润做长期预测，所以只愿意给一个很低的倍数来对冲不确定性。

在港股市场，纯贸易公司的PE（市盈率）长期在5到8倍之间徘徊。A股也好不到哪里去，大宗商品贸易板块的估值常年趴在地板上。

科技公司的估值逻辑完全不同，它是想象力逻辑。投资人看的不是你今天赚了多少钱，而是你的商业模式有没有可能在未来产生指数级增长。这个判断依据是什么？是边际成本递减。

一套软件系统开发出来，服务100个客户和服务10000个客户，成本增加很有限，但收入可以翻几十倍。一个数据平台积累的用户越多，数据越丰富，算法越精准，对新用户的吸引力就越强，形成飞轮效应。

这种非线性增长的可能性，是资本市场愿意给科技公司30倍、50倍甚至100倍PE的根本原因。

贸易公司恰恰相反。你今年卖了30亿的货，想明年卖60亿，意味着你需要多一倍的资金去采购、多一倍的仓储去周转、多一倍的物流去配送。

收入增长和成本增长几乎是同比例的，边际成本不递减，甚至可能递增，因为规模越大，资金压力越大，库存风险越高，管理复杂度越高。这就是为什么贸易公司营收可以做到很大，但利润率始终上不去，估值也始终上不去。

还有一个更深层的差异：

壁垒的可验证性。科技公司的壁垒写在产品里——专利、算法、用户数据、网络效应，这些东西竞争对手短期内复制不了，投资人看得见、摸得着。但贸易公司的壁垒是什么？

关系、经验、渠道、资金实力。这些东西确实存在，但它们很难量化，很难写进招股书，也很难让投资人相信它们是不可替代的。你说你在产地有深耕十年的人脉，投资人会想：别人砸钱也能建。你说你有成熟的物流网络，投资人会想：第三方物流公司多的是。

所以贸易公司在资本市场面临的困境是结构性的：利润不稳定导致估值倍数低，壁垒不可量化导致投资人不敢给溢价，边际成本不递减导致增长故事讲不通。三重压力叠在一起，结果就是——你营收再大，市场也不买账。

京东工业上市的时候，市值超过370亿港元。投资人看的不是它当下的利润，而是它用技术重构工业品供应链的长期想象空间，加上京东集团的资源背书。同样是做供应链，为什么京东工业能拿到这个估值？

因为它的商业模式符合科技公司的估值逻辑——平台型业务、边际成本递减、数据飞轮、网络效应，每一条都能讲通。

这就是贸易公司纷纷换标签的根本动力。不是虚荣心，是生存压力。

你想想，一家贸易公司去路演，跟投资人说：我们做冷链食品贸易，年营收近30亿，净利润率不到2%。投资人会问：你的壁垒是什么？你跟隔壁那家做同样生意的公司有什么区别？你凭什么保证明年还能赚这么多？

这些问题，贸易公司很难回答。因为贸易的本质就是中间商，上游资源不在你手里，下游客户忠诚度有限，你能做的就是比别人更快、更便宜、更灵活。但这些优势很难量化，也很难持续。

所以，贴上科技标签，讲一个数字化转型的故事，几乎成了贸易公司上市的标准操作。把自己从“算账逻辑”挪到“想象力逻辑”的赛道上，哪怕只是沾个边，估值倍数也可能从5倍跳到15倍。这个诱惑，没有几家公司抵挡得住。

但资本市场的人不傻。他们会翻你的招股书，看你的研发投入占比，看你的技术人员比例，看你的解决方案收入能不能独立支撑一个业务板块。如果数据撑不住故事，标签贴得再好看也没用。

更何况，港股市场的机构投资者都是机构投资人，见过太多这种包装，反而会因为名不副实而给出更大的折价，你说自己是科技公司但数据全是贸易公司的样子，投资人连贸易公司的估值都不一定愿意给你，因为他会觉得你不诚实。

03

产业互联网，一个被严重透支的概念

说到贸易公司的科技叙事，就绕不开一个词：产业互联网。

这个概念的本意是好的。消费互联网用技术重构了人与商品的连接方式，产业互联网要做的，是用技术重构企业与企业之间的交易效率、协作方式和价值分配。方向没问题，逻辑也成立。

但现实是什么？

过去这些年，我见过大量打着产业互联网旗号的平台，钢铁的、化工的、农产品的、建材的，一个比一个讲得好听。大数据、云计算、人工智能、区块链，新名词轮番上阵。融资的时候PPT做得漂亮，估值一轮比一轮高。

然后呢？大部分产业互联网平台，只靠股东活着，不知道在哪轮融资之前就倒闭了。

为什么？因为大家忽略了一个根本性的问题：大宗商品供应链业务是资源和资金驱动的，不是数字化和互联网驱动的。

这句话可能会得罪很多人，但它是事实。

你看欧冶云商，宝武集团旗下的钢铁产业互联网平台，通过了创业板过会。但翻开它的招股说明书就会发现，经营状况并不太好，数字化、互联网等工具在业务中并没有起到多么核心的作用。真正支撑它走到上市这一步的，是股东资源和资金。

找钢网的故事更值得粤十数智警惕。这家公司号称中国最大的钢铁产业互联网平台，2025年3月通过De-SPAC模式登陆港交所，上市当天市值约117亿港元，发行价10港元。资本市场给了它一个产业互联网龙头的定价。然后呢？上市一个多月，股价就跌去了60%。

到2026年3月，股价只剩下1.35港元左右，总市值约15亿港元，较上市时蒸发了近87%。董事长自己都公开说：公司市值与实际影响力不匹配。

但问题是，资本市场不认你的影响力，它只认你的利润和增长，你是否有未来，是有有核心竞争力，虽然市场有的时候是靠脚投票，股价不一定真的代表企业价值，但长期来看，资本市场的看法还是能够基本代表企业价值的。

产业互联网平台的驱动力，说到底就四个：订单驱动、股东驱动、数字化、金融。其中，订单和股东是主要驱动力，数字化和金融是辅助驱动力。数字化能提升效率、降低成本，但它不是引擎，它是润滑油。

把润滑油当成核心驱动力来讲故事，这就是很多产业互联网平台的根本问题。

回到粤十数智。它在招股书中反复强调自己的数智化能力，强调自己是解决方案提供商。但我想问一个很简单的问题：如果把它的数字化系统全部拿掉，它的冷链食品贸易业务还能不能转？

如果答案是能，那数字化就是工具，不是核心。

如果答案是不能，那它的解决方案收入不应该只占这么低的比例。

04

贸易公司和科技公司的分水岭到底在哪里？

这个问题，行业里讨论了很多年，但大部分讨论都在绕弯子。我直接说结论：分水岭不在于你用了多少技术，而在于技术是你的成本中心还是利润中心。

贸易公司用数字化系统管理仓储、优化物流、监控风险，这些都是在降低运营成本。技术是成本中心，花钱的地方。公司的利润依然来自买卖差价和资金周转。

科技公司的技术是利润中心。客户为你的技术付费，技术本身创造了不可替代的壁垒，竞争对手无法轻易复制。

拿京东工业做对比就很清楚。京东工业建立了8110万SKU的标准商品库，搭建了万仓合一的仓配网络，开发了工业供应链大模型JoyIndustrial。这些技术投入，传统贸易商根本做不到。一家传统贸易商年营收几十亿，净利润才一两亿，怎么可能每年拿出几亿元做技术研发？

更关键的是，京东工业实现了从消费互联网到产业互联网的能力迁移。如何管理几千万SKU？京东C端做过。如何做好仓储调度？京东有现成的系统。这种能力迁移，是其他玩家不具备的。

所以京东工业能拿到370亿港元的市值，不是因为它贴了科技标签，而是因为它的技术真的在创造壁垒、真的在产生收入、真的让客户离不开它，当然了，京东集团的资源和背书，在这其中价值也是非常重要的核心。

回头看粤十数智，需要回答三个问题：

它的技术投入占营收的比例是多少？

它的解决方案收入能不能脱离商品销售独立存在？

如果有一家竞争对手，资金实力比它强，渠道比它广，但没有数字化系统，客户会选谁？

如果第三个问题的答案是选竞争对手，那说明客户为粤十数智付费的核心原因不是技术，而是资金和渠道。这就是贸易公司的逻辑，不是科技公司的逻辑。

05

看清自己，才能走得更远

写到这里，我要做一个反转。

前面几节分析了那么多财务数据和行业对比，不是要给粤十数智贴一个负面标签，更不是要否定贸易公司这门生意。恰恰相反，我认为贸易公司在中国经济中的价值被严重低估了。

冷链食品供应链是一个极其复杂的领域。从产地到餐桌，中间涉及采购、仓储、冷链运输、分拣、配送，每一个环节都需要资金投入、运营经验和风险管控能力。能把这门生意做到年营收近30亿且保持高速增长，本身就说明了粤十数智的运营能力。

真正值得讨论的问题不是它是不是贸易公司，而是它有没有想清楚自己的核心能力到底在哪里。

五矿发展给了一个很好的参照。2024年，五矿发展公告不再从事大宗贸易业务，转型聚焦矿业和产业服务。这个决定在行业里引起了巨大震动。但仔细想想，这恰恰是一种战略上的清醒：贸易在上市公司体系里正在被系统性折价，与其在资本市场讲一个越来越难圆的故事，不如想清楚自己的核心能力到底是什么，然后围绕核心能力重新定位。

厦门的建发、国贸、象屿三大贸易巨头也在探索。2025年，三家联手成立了68.6亿的新兴科创投资企业，又联合成立了AI供应链应用平台。一个向外投，一个向内改。但即便是这三家万亿级的贸易龙头，也没有谁敢说自己已经从贸易公司变成了科技公司。

因为他们知道，转型不是换标签，而是换引擎。换引擎需要时间、需要投入、需要耐心，更需要对自己当前位置的清醒认知。

对粤十数智来说，IPO是一个重要的节点，也是一个重新审视自己的好时机。比起急于定义自己是什么，更重要的是认真思考三个问题：

冷链食品供应链这个赛道，有没有真正的产业纵深？能不能从流通环节向上游的产地资源、向下游的终端服务延伸，建立不可替代的位置？

数字化能力，到底是对内提效的管理工具，还是对外输出的产品和服务？如果是前者，它是成本；如果是后者，它才是资产。

客户为你付费的真实原因是什么？是你的技术，还是你的资金和渠道？想清楚这个问题，才能想清楚自己到底应该往哪个方向走。

06

粤十数智上市后，有哪些发展方向

批判完了，说点建设性的。

粤十数智做的是冷链食品供应链，这个赛道本身并不差。中国冷链物流市场规模每年都在增长，食品安全监管越来越严，消费者对生鲜品质的要求越来越高。这些趋势，对有能力做好冷链全链条服务的公司来说，都是利好。

关键在于，怎么把这些利好变成自己的壁垒，而不是变成所有人的机会。

第一个方向：向上游扎根，掌握产地资源。

冷链食品供应链最值钱的环节不在流通，在源头。谁能掌控优质产地的采购资源，谁就有定价权。现在粤十数智的模式更像是中间的搬运工，上游资源不在自己手里，下游客户也不是非你不可。如果能在核心品类上建立产地直采的深度绑定关系，甚至参股上游的种植基地或养殖企业，这才是真正的锚。

第二个方向：向下游延伸，切入冷链食品电商。

粤十数智手里有什么？有稳定的冷链食品货源，有成熟的仓储物流体系，有覆盖全国的配送网络。这些能力拼在一起，天然就是做食品电商的底盘。

现在的冷链食品电商竞争激烈，但大部分玩家的痛点恰恰在供应链端：货源不稳定、冷链断链、损耗率高、履约成本居高不下。

而这些问题，正好是粤十数智已经解决了的。与其把这些能力只用来服务B端客户，不如自己下场，直接面向终端消费者或者中小餐饮企业做电商分销或者是服务其他电商、自媒体。

这条路的好处在于，它能把粤十数智从纯粹的中间商变成离消费者更近的品牌化服务商。一旦建立了终端用户的认知和粘性，利润结构会发生质的变化——不再只是赚流通差价，而是赚品牌溢价和服务溢价。

第三个方向：穿透贸易商，直接服务下游食品加工厂。

粤十数智现在做的是上游原料端的贸易，下游客户里有大量的贸易商。这意味着什么？意味着它和终端用户之间还隔着一层。贸易商是最没有忠诚度的客户，谁便宜跟谁走，谁能垫资跟谁做。今天跟你合作，明天换一家，切换成本几乎为零。

但贸易商的下游是谁？是食品加工厂。这些工厂才是真正消耗原料的终端。它们的核心能力在生产端，但在原料采购上往往面临几个头疼的问题：

供应商分散、品质不稳定、价格波动大、库存管理粗放、资金压力重。很多中小型加工厂的采购部门就那么几个人，既要盯价格又要盯质量还要盯交期，疲于奔命。

粤十数智如果能跳过中间的贸易商，直接为这些加工厂提供原料供应链托管服务——帮你做原料集采、帮你管库存、帮你做品质把控、帮你垫付资金——那它的角色就从贸易商的供货商，变成了工厂的供应链服务商。

这个转变的意义在于：和贸易商做生意是一单一结，对方随时可以换人；但一旦嵌入工厂的采购体系，帮它管理原料供应的全流程，工厂对你的依赖就是系统性的，迁移成本极高。这才是真正的壁垒。

而且，服务费加上集采差价的综合利润率，远高于单纯的贸易差价。更重要的是，直接触达工厂意味着掌握了真实的终端需求数据，反过来还能优化上游的采购决策，形成正向循环。

第四个方向：深度运营冷链物流，但别急着自己建园区。

这一点要单独拿出来说，因为它是上市之后最容易踩的坑。

公司一旦上市成功，手里有了钱，管理层最容易想到的事情之一就是：建一个自己的冷链物流园区。理由也很充分——物流是供应链的核心环节，自建园区能降低成本、提升效率、增强控制力，还能作为固定资产写进报表，让投资人觉得公司在做重投入、建壁垒。

但现实是，中国冷链物流园区已经严重过剩了。这几年各地政府招商引资，冷库、冷链园区一个接一个地建，很多园区的实际利用率并不高。自己砸钱再建一个，前期投入巨大，回报周期漫长，还要面对同质化竞争。对一家刚上市、净利润才一个多亿的公司来说，这笔账很难算得过来。

更聪明的做法是：不建园区，但深度运营别人的园区。

市场上大量的冷链物流园区缺的不是硬件，而是运营能力。有场地、有冷库、有设备，但不知道怎么高效运转，不知道怎么把库容利用率拉上去，不知道怎么对接上下游的货源和需求。粤十数智做了这么多年冷链食品供应链，手里有货源、有客户、有订单流量，这些恰恰是园区运营最需要的东西。

用轻资产的方式介入冷链物流运营——输出管理能力、导入订单资源、提升园区效率、收取运营服务费——这比自己砸几个亿建一个园区，风险小得多，灵活性也强得多。而且，一旦运营模式跑通，可以快速复制到多个园区，形成网络效应。

简单说：重运营、轻资产，用别人的场地赚自己的钱。

这四个方向，没有一个是容易的，每一个都需要长期投入和战略定力。但它们有一个共同点：都不是靠换标签能实现的，都需要真金白银地扎到产业深处去。

粤十数智现在手里有一张IPO的牌。这张牌怎么打，取决于它拿到资金之后，是继续扩大贸易规模做大营收数字，还是真正把资源投入到上面这些方向上去。

前者是贸易公司的惯性，后者才是转型的开始。

07

贸易公司的身份焦虑，本质上是价值焦虑

最后说几句行业层面的话。

粤十数智的IPO，不只是一家公司的资本故事。它折射的，是整个贸易行业在产业互联网浪潮下的集体迷茫。

过去二十年，消费互联网的成功给了所有人一个幻觉：只要加上互联网，任何行业都能被重构。但产业端的逻辑和消费端完全不同。

消费互联网解决的是信息不对称和交易便利性的问题，标准化程度高，网络效应强。产业互联网面对的是资源获取、资金周转、风险管控、非标服务这些重得多的问题，技术能优化，但很难颠覆。

数字化对供应链最大的价值在哪里？不是重构商业模式，而是提升管理效率。把业务流程可视化，让决策层知道下面的人在做什么，规避操作风险，提高资金使用效率。这些价值是真实的，但它们不足以支撑一个科技公司的估值故事。

所以，贸易公司的出路不在于把自己伪装成科技公司，而在于找到自己真正的锚。

没有锚，贸易就是差价游戏；有锚，贸易才是价值放大器。

这个锚，可以是上游资源的掌控力，可以是某个垂直领域的深度服务能力，可以是客户迁移成本足够高的服务体系，也可以是别人短期内复制不了的行业know-how。

粤十数智赴港IPO，市场最终会给出它的定价。这个定价不取决于招股书里的措辞，而取决于它的利润结构、增长逻辑和核心壁垒。

对整个行业来说，这家公司的IPO之路值得关注。不是因为它有多特殊，而是因为它的处境太普遍了。

当潮水退去，每一家贸易公司都需要回答同一个问题：

你的价值，到底从哪里来？

声明：本文是个人依据招股说明书的经验判断，不代表市场、公司实际经营状况，最终以公司公告及实际运营为准。"