一、业绩首次年度下滑，Q4下降超预期
先简单过一下财务数据，2025年茅台自上市以来首次年度收入和净利润双降，毛利率和净利率等指标均出现同比下降。
问题主要出在第四季度，2025Q4单季度利润降幅(-30.3%)大幅超出预测，这在历史上是很少见的。一方面是白酒整体行业需求非常弱，系列酒销售下滑严重；另一方面，茅台Q4主动暂停向经销商发货（尤其非标品），推动渠道主动去库存，同时正式开启市场化改革，全力清理历史包袱，短期业绩因此受到明显冲击。
二、茅台酒平稳、系列酒下滑严重
分产品来看，茅台酒全年收入微增，量价基本保持稳定，其中销量同比增长0.73%、吨价同比下降0.33%。吨价小幅下滑的主要原因的是市场需求疲软，加之产品结构调整，高价非标茅台降价促销，导致飞天茅台的占比相对提升，拉低了整体吨价水平。
茅台酒Q4单季度收入下滑近20%，除了终端需求疲软的影响外，核心原因是公司主动暂停向经销商发货（尤其非标品）、推动渠道去库存，并非终端需求出现崩塌式下滑，属于改革过程中的阶段性调整。
系列酒的表现则较为疲软，全年销量同比增长3.88%，但吨价大跌13.13%，主要原因是大单品茅台1935主动降价促销，同时产品结构向低价档位下移。受此影响，系列酒毛利率下降3.76个百分点至76.11%，成为拖累公司整体盈利的主要因素。
2025年系列酒产能大幅扩张至57651吨（同比增长19.82%），但收入同比下滑近10%。一方面是系列酒品牌力较弱，市场接受度有限；另一方面，茅台1935所处的“千元价格带”是白酒调整周期中压力最大的区间，降价促销不仅影响了收入规模，也进一步压缩了利润空间。
根据多个茅台酒商的反馈，茅台1935在春节期间的动销情况尚可，预计2026年该品类渠道库存消化完毕后，吨价有望实现回升。
实际上，我认为系列酒对于茅台而言，更像是“鸡肋”。虽然系列酒近年来营收保持高速增长，贡献了公司15%左右的营收，成功卡位百元酱酒价格带，但很大程度上是依靠茅台酒的配售优势得以发展。同时，茅台推出了众多系列酒品牌，过多的产品矩阵反而对茅台的核心品牌形象产生了负面影响。
值得注意的是，2025年底茅台酱香酒工作会议上，管理层制定了“2+N”产品体系，核心聚焦茅台1935与茅台王子酒两大单品，精简其他非核心产品。其中，茅台1935主攻次高端市场，茅台王子酒深耕大众市场，这也算是对前期产品策略失误的及时纠偏。
三、渠道结构：直销首超批发，改革迎来里程碑
2025年，茅台直销占比达到50.09%，较2024年的43.87%提升6.22个百分点，成为茅台渠道改革的里程碑节点，标志着公司“全面向C”战略取得阶段性成果。
从直销业务细节来看，直销量同比增长16.61%，但吨价同比下降3.13%，价降主要源于产品结构变化——大批量自营发货的平均单价低于非标产品，拉低了整体直销单价。尽管如此，直销毛利率仍高达94.6%，明显高于批发渠道的87.9%，渠道结构的优化对公司整体利润率仍起到了正面支撑作用。不过需要注意的是，未来直销占比的提升空间已相对有限，对业绩的拉动作用将逐渐趋弱。
作为直销核心渠道的i茅台，2025年表现不及预期，全年收入大幅下降35%，其中Q4收入仅3.4亿元，同比降幅高达93.54%。直接原因是非标产品价格倒挂——非标茅台在市场上的批价低于出厂价，消费者没有动机通过i茅台以高价购买，导致平台需求大幅萎缩。
为扭转这一局面，2026年1月起，i茅台正式引入飞天茅台（1499元普飞）直接面向C端，当月月活用户高达1531万，全平台成交订单超212万笔，标志着i茅台从“非标专卖”向“飞天直销”的功能重构，渠道价值重新凸显。
批发渠道方面，2025年呈现大幅收缩态势，批发量、批发价分别同比下降1.93%、10.32%，量价双降的背后，是公司12月主动暂停向经销商发货，以及国资、商超等渠道发货量的明显减量，本质上是配合渠道去库存和市场化改革的主动调整。
经销商结构方面，2025年净增210个经销商，且均为系列酒经销商，国内经销商总计达到2353个，经销商结构持续向系列酒偏移，也反映出公司对系列酒渠道建设的侧重。
四、茅台市场化改革：触动利益，轻装上阵
值得注意的是，管理层对2026年没有制定明确的增长目标，我认为主要有两方面的考虑：
首先，整个白酒行业自2025年下半年开始进入去库存深水区，预计2026年尤其是上半年仍将处于去库存阶段，不设增长目标意味着公司不会强制冲量，而是主动配合行业出清节奏，避免加剧渠道库存压力。
其次，为市场化改革松绑。设定增长目标必然会引发为完成KPI而“压货”的冲动，不利于渠道去库存和价格体系理顺；不设目标才能真正实现“随行就市”的价格机制，让公司在2026年“轻装上阵”，彻底解决价格体系扭曲、非标库存过高的历史遗留问题。
具体来看，市场化改革最具实质意义的举措主要有三点：
1. 动态定价机制落地：3月31日，飞天茅台出厂价上调至1269元（同比增长8.55%），零售指导价调整为1539元（同比增长2.67%），彻底打破了长期存在的价格“双轨制”，建立起“随行就市、相对平稳”的定价模型，推动价格体系回归市场化。
2. 非标代售模式推广：推行经销商按月计提5%服务费的非标代售模式，经销商不再承担存货风险，目前已有12个品类的非标产品落地该模式，有效遏制了市场上的囤货炒作行为，理顺了非标产品的价格体系。
3. i茅台直销C端飞天：2026年1月起，飞天茅台正式上架i茅台，打通了飞天茅台的“官方直购”渠道，重构了i茅台的核心功能，也进一步拉近了公司与终端消费者的距离。
从目前的实施效果来看，改革已取得一定正面成效：i茅台完成功能重构后，2026年Q1发货量超出市场预期；春节旺季过后，飞天茅台（原箱）批价稳定在约1650元区间，并未出现市场预期的淡季价格回调，说明飞天茅台的去库存进程已接近尾声。预计非标茅台和系列酒的去库存在2026年上半年也能基本完成，为后续业绩回升奠定基础。
五、股东回报依旧是国企楷模
尽管2025年业绩出现下滑，但茅台对股东的回报依旧慷慨。2025年公司分红率达到79%，同比上升4个百分点；2026年公司明确中期分红上限不超过2026年上半年归母净利润，预示着未来分红力度将持续保持高位。
从当前估值来看，茅台股价在1400-1500元区间对应的股息率约为3.6%，考虑到公司的回购计划贡献，总股东回报约为4%，在当前市场环境下仍具备较强的吸引力。
六、业绩预估和潜在风险
我此前预估茅台2026年净利润增速在0~5%区间，但2025年四季度业绩大幅下滑、远超预期，也让业绩预估需要结合改革进度重新调整。此次Q4业绩下滑，一方面是终端需求确实疲软，反映出行业调整的压力；另一方面也清晰地看出，管理层并无平滑业绩、美化报表以维稳增长的想法，而是选择实事求是，优先推进市场化改革。
回顾历史周期，无论是2014年三公消费收紧的行业寒冬，还是疫情三年消费场景持续受限，茅台都始终坚守业绩正增长，此次主动打破“业绩必增”的惯例，足以体现管理层推进改革的决心。